Fluxo à frente dos fundamentos
O primeiro semestre de 2025 se encerra com um saldo bastante positivo para os ativos de risco globais e, principalmente, brasileiros. De maneira surpreendente, a bolsa brasileira se destacou como um dos ativos com melhor desempenho (em dólares) no ano. Por outro lado, apesar da recuperação recente e de novos recordes históricos, as bolsas norteamericanas registraram performances mais modestas, enquanto o dólar amargou a maior desvalorização semestral desde 1973, quando se deu o fim dopadrão-ouro.
Esse pano de fundo contrasta com o cenário-base da maior parte do mercado no início do ano — e ainda mais com o zeitgeist dos últimos anos, marcado por uma forte migração de recursos em direção aos Estados Unidos, movimento que levou à valorização do dólar e à expressiva performance das bolsas americanas, como já comentamos em edições anteriores desta carta. Façamos, então, um breve resumo da primeira metade do anopara entender como chegamos até aqui.
Com a eleição de Donald Trump no final do ano passado, os mercados nos Estados Unidos entraram (ainda mais) em modo de risk-on, na expectativa de que o novo presidente reforçasse o excepcionalismo americano por meio de medidas protecionistas, desregulamentações e cortes de impostos. Mas odesenrolar da história foi um pouco diferente.
A começar pelas tarifas de importação: apesar de ser uma das principais pautas de campanha, o mercado foi surpreendido pela agressividade das chamadas “tarifas recíprocas” anunciadas logo no início do mandato, no episódio que ficou conhecido como “Liberation Day”. A medida gerou preocupações com possíveis impactos estagflacionários — ou seja, menos crescimento e mais inflação — e impulsionou uma forte reprecificação dos ativos. O S&P 500 chegou a registrar queda intra-anual de 19%. Essa ampla reação dos mercados levou o governo a moderar o tom, reduzir as tarifas e abrir negociações com a maioria dos parceiros comerciais, o que permitiu uma recuperação parcial dos ativos.
No entanto, como disse Warren Buffett: “Leva 20 anos para construir uma reputação e cinco minutos para arruiná-la. Se você pensar nisso, fará as coisas de maneira diferente.” No mercado, reputação e previsibilidade importam — e muito. O que Trump acabou promovendo foi justamente o aumento da imprevisibilidade em uma economia que, até então, não lidava com esse tipo de intempérie. Quando colocamos essa peça em um quebra-cabeça maior — que inclui uma perspectiva fiscal desafiadora e valuations esticados —, o resultado foi a busca dos investidores por oportunidades fora dos Estados Unidos. Mercados que estavam esquecidos há anos voltaram aos holofotes e passaram a receber entradas relevantes de capital estrangeiro, como alguns países europeus e mercados emergentes.
Entre os emergentes, o Brasil acabou se destacando por uma conjunção de fatores: posição favorável na guerra comercial (por ser deficitário no comércio com os EUA e ter sido enquadrado na alíquota mínima), valuations bastante atrativos e alto carrego de juros. Perceba que nenhum desses fatores diz respeito a uma melhora dos fundamentos domésticos — que, de fato, não ocorreu. O bom momento dos ativos brasileiros tem sido impulsionado por essa rotação nos fluxos globais e pela desvalorização do dólar em um momento em que os ativos locais estavam excessivamente descontados.
Seguimos, entretanto, com desafios internos relevantes — especialmente no campo fiscal. O cenário continua desafiador e parece cada vez menos provável que seja endereçado de forma estrutural ainda neste governo. Nesse contexto, o Banco Central se vê obrigado a manter a Selic em patamar bastante restritivo por um período prolongado, tentando equilibrar um quadro fiscal expansionista e conter a inflação.
O que deve definir se continuaremos aproveitando a maré internacional positiva nos próximos meses serão as pesquisas eleitorais para o Executivo em 2026. Caso aumente a probabilidade de vitória de um candidato de centro-direita comprometido, ao menos em discurso, com a agenda fiscal, podemos estar apenas no começo de um ciclo bastante positivo para os ativos brasileiros.
Assim como no início do ano, optamos por manter uma exposição neutra em renda variável, mesmo diante de um ambiente de pessimismo generalizado — apostando nos valuations descontados — também preferimos, neste momento, manter a cautela e aguardar sinais mais concretos antes de aumentar o risco local. Acreditamos que o segundo semestre será, assim como o primeiro, marcado por alta volatilidade nos mercados internacionais e domésticos, com a pauta geopolítica ainda em destaque. Seguimos com uma alocação equilibrada e preparados para navegar em diferentes cenários.
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